（報(bào)告出品方/分析師：海通證券 劉威 孫維容 鄧勇）

1. 二元羧酸類細(xì)分市場(chǎng)行業(yè)領(lǐng)先，21年歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)128.22%至3.60億元

1.1 精細(xì)化學(xué)品龍頭，一體化發(fā)展趨勢(shì)明顯

1.1.1 精細(xì)化學(xué)品規(guī)?；?，混合二元酸二甲酯產(chǎn)能全世界領(lǐng)先

按照2022年半年報(bào)，機(jī)構(gòu)重點(diǎn)從事高品質(zhì)精細(xì)化工制品的開發(fā)、生產(chǎn)和營(yíng)銷，重點(diǎn)制品包含二元酸二甲酯、二元醇及特種增塑劑三個(gè)系列。

按照機(jī)構(gòu)2021年年報(bào)，機(jī)構(gòu)現(xiàn)已形成山東、重慶兩個(gè)生產(chǎn)基地。截止2021年年底，機(jī)構(gòu)持有 10 萬(wàn)噸/年二元酸二甲酯產(chǎn)能，4.5萬(wàn)噸/年脂肪醇產(chǎn)能、4.3萬(wàn)噸/年增塑劑產(chǎn)能，其混合二元酸二甲酯產(chǎn)能全世界領(lǐng)先，二元醇系列制品及鄰苯二甲酸二仲辛酯產(chǎn)能國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，咱們認(rèn)為其規(guī)模經(jīng)營(yíng)優(yōu)良顯著。

機(jī)構(gòu)經(jīng)過(guò)持續(xù)完善制品線，形成為了一體化的發(fā)展趨勢(shì)，進(jìn)一步強(qiáng)化了機(jī)構(gòu)供應(yīng)鏈穩(wěn)定的優(yōu)良和成本優(yōu)良。

按照機(jī)構(gòu)官網(wǎng)，機(jī)構(gòu)成立于 2003 年，2005 年機(jī)構(gòu)建成鄰苯類增塑劑和混合二元酸二甲酯裝臵；2012 年脂肪醇安裝建成；2016 年機(jī)構(gòu)成立重慶元利；2019 年機(jī)構(gòu)上市，2023 年預(yù)計(jì)將有光穩(wěn)定劑等一系列募投項(xiàng)目投產(chǎn)。

機(jī)構(gòu)在山東昌邑下營(yíng)化工產(chǎn)業(yè)園計(jì)劃投資建設(shè)受阻胺類光穩(wěn)定劑、二元醇等項(xiàng)目，項(xiàng)目總投資約為人民幣 30 億元，其中固定資產(chǎn)投資預(yù)計(jì) 21 億元，分兩期建設(shè)。

機(jī)構(gòu)日前在建/規(guī)劃項(xiàng)目有 6 萬(wàn)噸/年環(huán)保溶劑（混合二元酸二甲酯）項(xiàng)目、3 萬(wàn)噸/年脂肪醇項(xiàng)目、6 萬(wàn)噸/年多功能環(huán)保增塑劑項(xiàng)目、3.5 萬(wàn)噸/年受阻胺類光穩(wěn)定劑項(xiàng)目、0.2 萬(wàn)噸/年聚碳酸酯二元醇項(xiàng)目和 0.1 萬(wàn)噸/年銀粉項(xiàng)目。

1.1.2 機(jī)構(gòu)實(shí)質(zhì)掌控人劉修華持有機(jī)構(gòu) 57.67%股份，股權(quán)激勵(lì)彰顯長(zhǎng)時(shí)間自信心

截止 2022 年 6 月底，機(jī)構(gòu)實(shí)質(zhì)掌控人及最后受益人為劉修華，持有機(jī)構(gòu) 57.67% 股份。

機(jī)構(gòu)于 2021 年 12 月 2 日發(fā)布《2021 年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃首次授予登記完成公告》，授予激勵(lì)對(duì)象限制性股票數(shù)量 267.3 萬(wàn)股，首次授予限制性股票的授予價(jià)格為 21.09 元/股（根據(jù)現(xiàn)有股本數(shù)進(jìn)行除權(quán)后為 12.91 元/股），激勵(lì)對(duì)象總?cè)藬?shù)為 156 人，包括董事、高級(jí)管理人員和核心骨干人員。

本激勵(lì)計(jì)劃行權(quán)考核需求 2021、2021-2022、2021-2023 年累計(jì)凈利潤(rùn)分別不小于 2.9、5.9 及 9.0 億元，對(duì)應(yīng) 21-23 年分別為 2.9、3.0 和 3.1 億元。

1.2 機(jī)構(gòu) 2019-2021 年?duì)I收和歸母凈利復(fù)合增速分別為 41.7%和 62.7%

機(jī)構(gòu) 2019-2021 年歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速 62.7%。

按照 Wind 數(shù)據(jù)，2019-2021 年，機(jī)構(gòu)營(yíng)業(yè)收入從 11.7 億元增長(zhǎng)到 23.4 億元，年復(fù)合增速 41.7%；歸母凈利潤(rùn)從 1.36 億元增長(zhǎng)到 3.60 億元，年復(fù)合增速 62.7%。

2022 年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 15.0 億元，同比增速 46.09%，歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn) 3.0 億元，同比增速 70.66%。

2019-2021 年二元酸二甲酯制品收入占主營(yíng)收入比例均值為 47.54%。

按照機(jī)構(gòu) 2019 年年報(bào)，因?yàn)?/span>國(guó)內(nèi)化工行業(yè)在 2019 年整體處在低迷情況，機(jī)構(gòu)凈利潤(rùn)及毛利有所下降，2020-2021 年凈利潤(rùn)及毛利逐步回升，按照 Wind 數(shù)據(jù)，2019-2021 年二元酸二甲酯制品收入占主營(yíng)收入比例均值為 47.54%，其中 2021 年二元酸二甲酯制品收入達(dá) 11.16 億元，較 2020 年收入提升，重點(diǎn)因?yàn)?/span>機(jī)構(gòu)二元酸二甲酯市場(chǎng)份額進(jìn)一步鞏固，營(yíng)銷量和價(jià)格均有所提高。

2019-2021 年機(jī)構(gòu)花費(fèi)率從 7.46%降低至 2.65%，凈利率從 11.65%增長(zhǎng)至 15.36%。

按照機(jī)構(gòu) 2019 年年報(bào)，因?yàn)?/span>機(jī)構(gòu) 2019 年新產(chǎn)能投放，采取積極的霸占市場(chǎng)戰(zhàn)略，凈利率下降至 11.65%，2020-2021 年凈利率逐步回升，2021 年機(jī)構(gòu)凈利率達(dá) 15.36%。營(yíng)銷花費(fèi)、管理花費(fèi)與財(cái)務(wù)花費(fèi)三費(fèi)率從 2019 年的 7.46%減至 2021 年的 2.65%。

2019-2021 年開發(fā)投入占比均值為 3.53%，開發(fā)人員數(shù)量從 95 人增長(zhǎng)至 131 人。

按照機(jī)構(gòu) 2021 年年報(bào)，機(jī)構(gòu)瞄準(zhǔn)二元羧酸下游系列制品綜合利用，持續(xù)加大科技投入，2016-2021年機(jī)構(gòu)開發(fā)投入穩(wěn)步提高，從 0.31 億元增長(zhǎng)至 0.88 億元，開發(fā)投入占總收入比例均值為3.53%。同期，機(jī)構(gòu) 2019-2021 年開發(fā)人員數(shù)量從 95 人增長(zhǎng)至 131 人。2021 年授權(quán)發(fā)明專利 2 項(xiàng)，實(shí)用新型專利 25 項(xiàng)。

機(jī)構(gòu)與國(guó)內(nèi)眾多研究院所開展了產(chǎn)學(xué)研合作，開展技術(shù)攻關(guān)項(xiàng)目 30 多項(xiàng)，并啟動(dòng)了開發(fā)中心項(xiàng)目建設(shè)，將進(jìn)一步改善機(jī)構(gòu)現(xiàn)有技術(shù)開發(fā)要求。

2. 二元酸二甲酯原材料將來(lái)供應(yīng)充分，下游涂料行業(yè)總產(chǎn)量2016-2020年復(fù)合增長(zhǎng)率 6.66%

2.1 機(jī)構(gòu)10萬(wàn)噸產(chǎn)能維持龍頭地位，上游己二酸擴(kuò)產(chǎn)原材料充足

2.1.1 機(jī)構(gòu)二甲酯產(chǎn)能全世界第1，分離可制取附加值高的制品

按照機(jī)構(gòu)2020年年報(bào)，機(jī)構(gòu)生產(chǎn)的二元酸二甲酯系列制品有混合二元酸二甲酯、DMS、DMG、DMA 等，其中重點(diǎn)制品為混合二元酸二甲酯。

按照機(jī)構(gòu)招股說(shuō)明書，2017年，全世界共有23.8萬(wàn)噸混合二元酸二甲酯產(chǎn)能，其中機(jī)構(gòu) 6 萬(wàn)噸產(chǎn)能位居第1。按照機(jī)構(gòu)2021年年報(bào)，機(jī)構(gòu)混合二元酸二甲酯當(dāng)年持有 10 萬(wàn)噸產(chǎn)能，為混合二元酸二甲酯全世界龍頭企業(yè)。

機(jī)構(gòu)采取的制備工藝反應(yīng)要求溫和，對(duì)原料利用率較高。

按照《連續(xù)反應(yīng)精餾法制備混合二元酸二甲酯的科研》（吳帥，叢曉昕），日前生產(chǎn)混合二元酸二甲酯的辦法均是按照區(qū)別的酯化催化劑采用區(qū)別的工藝，較為流行的有：雜多酸均相催化法，固體酸 H 催化法，陽(yáng)離子交換樹脂催化法，分子篩催化法，硫酸氫鈉催化法等。

機(jī)構(gòu)對(duì)混合二元酸二甲酯進(jìn)行連續(xù)化生產(chǎn)，采取新型催化劑。

該工藝擁有以下特點(diǎn)：反應(yīng)要求溫和，對(duì)設(shè)備腐蝕很小，催化劑能夠循環(huán)利用；無(wú)需中和、水洗工序，減少了工藝廢水的產(chǎn)生，制品的收率加強(qiáng)，質(zhì)量穩(wěn)定；能耗降低。按照機(jī)構(gòu)招股說(shuō)明書，混合二元酸二甲酯經(jīng)過(guò)分離后，可制取附加值高的丁二酸二甲酯（DMS）、戊二酸二甲酯（DMG）和己二酸二甲酯（DMA）。

2.1.2 己二酸產(chǎn)量快速提高，保證機(jī)構(gòu)原材料供應(yīng)

中國(guó)作為己二酸最大生產(chǎn)地，帶動(dòng)下游二甲酯發(fā)展。按照知網(wǎng)文獻(xiàn)《連續(xù)反應(yīng)精餾法制備混合二元酸二甲酯的科研》（吳帥，叢曉昕），混合二元酸是己二酸生產(chǎn)過(guò)程中重要的副產(chǎn)物，可用于合成混合二元酸二甲酯。

按照機(jī)構(gòu)招股說(shuō)明書，混合二元酸產(chǎn)量約為己二酸產(chǎn)量的 8%。按照前瞻產(chǎn)業(yè)科研院數(shù)據(jù)，2020 年全世界己二酸產(chǎn)能約 458 萬(wàn)噸/年，其中中國(guó)產(chǎn)能占比 59.18%，中國(guó)已作為全世界最大的己二酸生產(chǎn)地區(qū)，其中華峰化學(xué)、金光集團(tuán)、神馬集團(tuán)等國(guó)內(nèi)己二酸生產(chǎn)企業(yè)全世界市占率較高，分別排名全世界第1、第4、第五。

咱們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)己二酸龍頭廠家的崛起，為我國(guó)混合二元酸二甲酯制品供給了原材料供應(yīng)方面的優(yōu)良。

受下游 PBAT 需要增長(zhǎng)和己二腈國(guó)產(chǎn)化影響，二甲酯上游己二酸產(chǎn)量處在快速提升期。

按照公眾號(hào)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)科研院，隨著限塑令的頒布，國(guó)內(nèi) PBAT 需要增長(zhǎng)，在建項(xiàng)目增加；另外，己二腈國(guó)產(chǎn)化處理尼龍 66 原料卡脖子問(wèn)題，國(guó)產(chǎn)己二腈產(chǎn)能釋放加速，國(guó)內(nèi)尼龍 66 迎來(lái)產(chǎn)能高速增長(zhǎng)時(shí)間。

日前在建及規(guī)劃 PBAT 產(chǎn)能超 1000 萬(wàn)噸，其中 2022 及 2023 年預(yù)計(jì)投產(chǎn) 432 萬(wàn)噸，一噸 PBAT 約消耗 0.39 噸己二酸，對(duì)己二酸形成約 168 萬(wàn)噸需要；在建及規(guī)劃尼龍 66 產(chǎn)能 228.5 萬(wàn)噸，一噸尼龍 66 約消耗 0.6 噸己二酸，對(duì)己二酸形成約 137 萬(wàn)噸需要。

隨著己二酸下游產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，帶動(dòng)了中國(guó)己二酸產(chǎn)量的快速提高，按照智研咨詢和前瞻產(chǎn)業(yè)科研院數(shù)據(jù)，2015-2021 年己二酸開工率從 34.45%增長(zhǎng)至 67.60%。2021 年中國(guó)己二酸產(chǎn)量達(dá) 195.36 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 25.64%。

咱們認(rèn)為，將來(lái)我國(guó)己二酸的消費(fèi)量將穩(wěn)步增長(zhǎng)，將為混合二元酸二甲酯行業(yè)供給充足的原材料，原材料價(jià)格有望走低。

2.2 二甲酯下游涂料行業(yè)占比 80%，涂料行業(yè)安穩(wěn)增長(zhǎng)

涂料為最大消費(fèi)行業(yè)。按照機(jī)構(gòu)招股說(shuō)明書，混合二元酸二甲酯下游需要連續(xù)擴(kuò)張，其中涂料行業(yè)消費(fèi)量占比為 80.00%，鑄造粘結(jié)劑行業(yè)消費(fèi)量占比為 10.00%，油墨行業(yè)消費(fèi)量占比為 7.00%，其他行業(yè)為 3.00%。

混合二元酸二甲酯為環(huán)保型涂料溶劑。按照機(jī)構(gòu) 2022 年半年報(bào)，混合二元酸二甲酯系列制品是環(huán)保、氣味友好型溶劑。按照化工新材料公眾號(hào)，因?yàn)?/span>二元酸二甲酯環(huán)境友好的特性，適應(yīng)了傳統(tǒng)涂料企業(yè)發(fā)展高性能、多功能、節(jié)能環(huán)保的涂料的需要，因此呢涂料行業(yè)既是混合二元酸二甲酯的重點(diǎn)消費(fèi)行業(yè)，亦是最有發(fā)展前景的應(yīng)用行業(yè)。

涂料行業(yè)總體安穩(wěn)增長(zhǎng)，2016-2020 年總產(chǎn)量年復(fù)合增長(zhǎng)率 6.66%。按照前瞻產(chǎn)業(yè)科研院援引涂界數(shù)據(jù)，截止 2020 年，我國(guó)涂料產(chǎn)量為 2459 萬(wàn)噸，占全世界涂料產(chǎn)量的 26.3%，中國(guó)涂料產(chǎn)量在全世界始終保持較高的占比，中國(guó)涂料產(chǎn)業(yè) 2016-2020 年總產(chǎn)量年復(fù)合增長(zhǎng)率 6.66%。

3. 己二醇產(chǎn)能集中度高，下游聚氨酯產(chǎn)量 2012-2019 年復(fù)合增速 8.33%

3.1 二元醇為環(huán)保型化工原料，技術(shù)壁壘較高

按照機(jī)構(gòu) 2021 年年報(bào)，機(jī)構(gòu)生產(chǎn)的二元醇系列制品重點(diǎn)包含 1,6-己二醇（HDO）、1,5-戊二醇（PDO）。

按照《1,6-己二醇生產(chǎn)用途與國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)前景分析》（王永強(qiáng)），1,6- 己二醇是對(duì)環(huán)境無(wú)污染的環(huán)保型化工原料，是國(guó)家知道提出要加快發(fā)展的化工制品，重點(diǎn)用于改善制品的機(jī)械強(qiáng)度，加強(qiáng)制品的抗水解性。

HDO 生產(chǎn)技術(shù)壁壘高，機(jī)構(gòu)采用己二酸二甲酯加氫法制備。

HDO 生產(chǎn)工藝擁有較高的技術(shù)壁壘，同期生產(chǎn)裝臵對(duì)安全環(huán)保需求較高，部分關(guān)鍵設(shè)備需加工定制，項(xiàng)目建設(shè)周期較長(zhǎng)，因此呢行業(yè)內(nèi)近期幾年未顯現(xiàn)新增產(chǎn)能。

機(jī)構(gòu)重點(diǎn)是采用己二酸與甲醇酯化，而后經(jīng)過(guò)加氫技術(shù)制成己二醇。

按照元利科技招股說(shuō)明書，該合成工藝可有效地加強(qiáng)制品的純度并降低副制品的生成，產(chǎn)生的三廢較少，原材料易得，生產(chǎn)成本相對(duì)較低。

3.2 機(jī)構(gòu)二元醇全世界市占率處在領(lǐng)先地位，下游需要 2018-2022 年復(fù)合增速 20%

二元醇行業(yè)集中度高，機(jī)構(gòu)市占率國(guó)內(nèi)第1、全世界第二。己二醇市場(chǎng)集中度較高，2018 年全世界市場(chǎng) CR3 為 78.45%。

機(jī)構(gòu)自 2013 年投資建設(shè)了 1 萬(wàn)噸/年己二醇生產(chǎn)安裝，后增多至 1.5 萬(wàn)噸/年，截止 2019 年已作為國(guó)內(nèi)最大的 HDO、PDO 生產(chǎn)企業(yè)，按照機(jī)構(gòu) 2021 年年報(bào)，機(jī)構(gòu)二元醇年產(chǎn)能 4.5 萬(wàn)噸排名第二，僅次于海外巨頭巴斯夫。

國(guó)內(nèi)僅有少許幾家實(shí)質(zhì)生產(chǎn) 1,6-己二醇的廠家，不少企業(yè)處在停產(chǎn)狀態(tài)，2018 年在產(chǎn)的企業(yè)重點(diǎn)有山東元利科技股份有限機(jī)構(gòu)和浙江博聚新材料有限機(jī)構(gòu)。

己二醇重點(diǎn)應(yīng)用于聚氨酯等高端行業(yè)，咱們認(rèn)為下游需要有望大幅增長(zhǎng)。

按照智研咨詢數(shù)據(jù)，從消費(fèi)結(jié)構(gòu)上看，2018 年二元醇下游聚氨酯、UV 固化材料、其他行業(yè)的消費(fèi)占比分別為 54.1%、32.2%、13.7%。近年來(lái) UV 光固化材料、新型聚氨酯材料等行 業(yè)快速發(fā)展，帶動(dòng)了 HDO 市場(chǎng)需要上漲。

按照油化材訊公眾號(hào)的文章，隨著環(huán)保政策的日益推進(jìn)，HDO 在環(huán)保涂料、生物降解等行業(yè)的需要亦將大幅增多。按照機(jī)構(gòu)招股說(shuō)明書，預(yù)計(jì) 2018-2022 年國(guó)內(nèi) HDO 消費(fèi)量每年保持 20%的增長(zhǎng)率。

己二醇出口量增長(zhǎng)，機(jī)構(gòu)設(shè)立荷蘭子機(jī)構(gòu)布局海外市場(chǎng)。

我國(guó)仍為 HDO 凈進(jìn)口國(guó)，但因?yàn)?/span>國(guó)內(nèi)關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，HDO 凈進(jìn)口量由 2013 年的 4400 噸減少為 2018 年的 2880 噸，出口總量大幅提高，按照元利科技招股說(shuō)明書，2018 年機(jī)構(gòu) HDO 出口量約占國(guó)內(nèi) HDO 出口總量的 50%，國(guó)外市場(chǎng)認(rèn)可度高。

HDO 在國(guó)外的市場(chǎng)重點(diǎn)集中在歐洲、北美，以及亞洲的日本，其中歐洲和北美地區(qū)日前是 1,6-己二醇最大的消費(fèi)市場(chǎng)，2018年 1,6-己二醇國(guó)外市場(chǎng)消費(fèi)量約 10 萬(wàn)噸。

隨著 1,6-己二醇下游市場(chǎng)的進(jìn)一步拓展，國(guó)外 1,6-己二醇消費(fèi)量年均增長(zhǎng)率將維持在 10%上下。機(jī)構(gòu)安身國(guó)際、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)并重發(fā)展的原則，積極開拓國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)，在荷蘭設(shè)立子機(jī)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)對(duì)歐洲客戶快速、靈活的對(duì)接和服務(wù)，制品累計(jì)出口全世界 44 個(gè)國(guó)家和地區(qū)。

3.3 二元醇下游聚氨酯 2012-2019 產(chǎn)量年復(fù)合增長(zhǎng)率 8.33%

聚氨酯能夠由異氰酸酯與聚酯多元醇反應(yīng)而成。

其中，聚酯多元醇由多元醇和多元酸反應(yīng)生成，多元醇可為 1,4-丁二醇、乙二醇、1,6-己二醇等。其中，以 1,6-己二醇為原料生產(chǎn)的聚氨酯膠黏劑比其他醇類原料生產(chǎn)的膠黏劑擁有更好的耐低溫性、穩(wěn)定性，使其在汽車組件制品的應(yīng)用擁有優(yōu)良。

HDO 市場(chǎng)增量重點(diǎn)來(lái)自下游聚氨酯產(chǎn)量增長(zhǎng)+對(duì)其他聚酯多元醇的原料進(jìn)行替代。

按照前瞻經(jīng)濟(jì)學(xué)人，近年來(lái)，聚氨酯市場(chǎng)需要持續(xù)增多，我國(guó)聚氨酯產(chǎn)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，2012-2019 年聚氨酯產(chǎn)量從 780 萬(wàn)噸增長(zhǎng)至 1366 萬(wàn)噸，年復(fù)合增長(zhǎng)率 8.33%。

隨著聚氨酯行業(yè)的發(fā)展，聚酯多元醇消費(fèi)數(shù)量持續(xù)增多，預(yù)計(jì) 2022 年將增多至 108.46 萬(wàn)噸，為 HDO 發(fā)展供給廣闊的市場(chǎng)空間。除此之外，HDO 合成的聚酯多元醇還具備很強(qiáng)的替代其他聚酯多元醇的市場(chǎng)空間。

3.4 “碳達(dá)峰、碳中和”推動(dòng)下，生物基 BDO 市場(chǎng)前景可期

2022 年 4 月 30 日，元利科技機(jī)構(gòu)宣布成功開發(fā)并于 2021 年正式投入生產(chǎn)的新制品--生物基 1,4-丁二醇（Bio-BDO）正式批量出口歐盟市場(chǎng)。生物基 1,4-丁二醇做為一種重要的原料，廣泛應(yīng)用于氨綸、可降解塑料、聚氨酯、鞋材、新能源電池等眾多行業(yè)，近年來(lái)隨著國(guó)內(nèi)下游關(guān)聯(lián)行業(yè)快速發(fā)展，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)對(duì)于該制品的需要快速增長(zhǎng)。

按照意大利 Novamont 機(jī)構(gòu)的 LCA 分析，與石油基 BDO 相比，生物基 BDO 在其全部生命周期中可減少 60%的溫室氣體，生物基 1,4-丁二醇相比傳統(tǒng)的石油基制品，擁有綠色環(huán)保、原料可再生、節(jié)能減排等優(yōu)點(diǎn)，是滿足碳減排發(fā)展需求的綠色制品，在碳中和、碳達(dá)峰大的戰(zhàn)略背景下，生物基材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展將是必然趨勢(shì)。

4. 機(jī)構(gòu)布局 3.5 萬(wàn)噸受阻胺類光穩(wěn)定劑項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈延伸

4.1 受阻胺光穩(wěn)定劑性能優(yōu)良顯著，一體化優(yōu)良明顯

受阻胺類光穩(wěn)定劑性能優(yōu)良顯著。按照宿遷聯(lián)盛科技招股說(shuō)明書，光穩(wěn)定劑是一種能夠控制或減弱光照對(duì)高分子材料的降解功效，加強(qiáng)高分子材料耐光性的化學(xué)物質(zhì)。

機(jī)構(gòu)布局的 35000 噸受阻胺光穩(wěn)定劑光穩(wěn)定效果優(yōu)于紫外線吸收劑、淬滅劑等傳統(tǒng)光穩(wěn)定劑，是日前運(yùn)用最多的一類光穩(wěn)定劑。

受阻胺類光穩(wěn)定劑占據(jù)絕對(duì)市場(chǎng)份額。

在全世界光穩(wěn)定劑市場(chǎng)中，受阻胺光穩(wěn)定劑占據(jù)最重點(diǎn)的市場(chǎng)份額。按照 MarketsandMarkets 統(tǒng)計(jì)，2019 年全世界光穩(wěn)定劑中受阻胺光穩(wěn)定劑營(yíng)銷規(guī)模為 9.31 億美元，占比 70.00%；2019 年我國(guó)光穩(wěn)定劑制品中受阻胺類制品消費(fèi)占比為 62%。

按照機(jī)構(gòu)招股說(shuō)明書，將混合二元酸二甲酯分離能夠獲取 DMS、DMG、DMA，其中 DMS 可用于光穩(wěn)定劑制品制造，咱們認(rèn)為機(jī)構(gòu)布局光穩(wěn)定劑項(xiàng)目后，將進(jìn)一步延伸產(chǎn)業(yè)鏈，完善產(chǎn)業(yè)鏈一體化程度。

4.2 中國(guó)光穩(wěn)定劑進(jìn)入高速成長(zhǎng)時(shí)間，機(jī)構(gòu)布局 3.5 萬(wàn)噸光穩(wěn)定劑

4.2.1 國(guó)外企業(yè)規(guī)模領(lǐng)先，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能集中于頭部

海外龍頭規(guī)模領(lǐng)先。

按照立鼎產(chǎn)業(yè)科研網(wǎng)，全世界有光穩(wěn)定劑重點(diǎn)生產(chǎn)廠家 30 多家，其中海外巴斯夫和松原兩家機(jī)構(gòu)占據(jù)全世界 45%的市場(chǎng)份額，其他企業(yè)生產(chǎn)集中度不高，產(chǎn)能比較分散。

國(guó)內(nèi)光穩(wěn)定劑市場(chǎng) CR3 為 60.61%，其中利安隆、宿遷聯(lián)盛、北京天罡和振興化工均觸及受阻胺類光穩(wěn)定劑。

2019 年國(guó)內(nèi)重點(diǎn)生產(chǎn)龍頭為利安隆和宿遷聯(lián)盛，產(chǎn)能分別為 24000 噸和 20000 噸，國(guó)內(nèi) CR3 為 60.61%，產(chǎn)能較為集中。

國(guó)內(nèi)光穩(wěn)定劑廠商的制品線較為單一，多專注于一類光穩(wěn)定劑的生產(chǎn)。

杭州帝盛憑借技術(shù)優(yōu)良，制品聚焦于高毛利率的紫外線吸收劑，尤其是應(yīng)用最廣泛的苯并三氮唑類；宿遷聯(lián)盛、北京天罡和振興化工重點(diǎn)以生產(chǎn)受阻胺類為主；利安隆經(jīng)過(guò)收購(gòu)常山科潤(rùn)和衡水凱亞同期涉足紫外線吸收劑和受阻胺兩大類。

4.2.2 中國(guó)光穩(wěn)定劑 2019 年市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 2.39 億美元，下游高分子材料市場(chǎng)前景廣闊

中國(guó)是全世界光穩(wěn)定劑消費(fèi)市場(chǎng)的增長(zhǎng)重心，年均增長(zhǎng)率 8%。

從營(yíng)銷規(guī)模來(lái)看，按照華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)，中國(guó)光穩(wěn)定劑消費(fèi)全世界占比從 2005 年的 16%增長(zhǎng)至 2018 年的 29%，全世界市場(chǎng)占比持續(xù)擴(kuò)大，按照宿遷聯(lián)盛科技招股說(shuō)明書，中國(guó) 2019 年光穩(wěn)定劑市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到了 2.39 億美元。

從消費(fèi)增速來(lái)看，按照立鼎產(chǎn)業(yè)科研網(wǎng)，歐美地區(qū)的消費(fèi)增速維持在 2-3%，中國(guó)是光穩(wěn)定劑消費(fèi)量增長(zhǎng)最快的地區(qū)，年均增長(zhǎng)率為 8%。

高分子材料防老化助劑下游行業(yè)市場(chǎng)前景廣闊。

從全世界市場(chǎng)看，按照立鼎產(chǎn)業(yè)科研中心發(fā)布的關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)，2019 年塑料等五大高分子材料全世界合計(jì)產(chǎn)量超 5.5 億噸。

從中國(guó)市場(chǎng)看，我國(guó)防老化助劑下游行業(yè)需求增長(zhǎng)高于全世界增速。按照國(guó)家統(tǒng)計(jì)局或行業(yè)協(xié) 會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2020 年我國(guó)合成纖維年產(chǎn)量 5633.80 萬(wàn)噸，自 2010 敗興年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 7.04%；2020 年我國(guó)涂料年產(chǎn)量 2459.10 萬(wàn)噸，自 2010 年敗興年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 9.79%。隨著高分子材料規(guī)模的連續(xù)增多，以及性能需要持續(xù)加強(qiáng)，做為防老化必須的光穩(wěn)定劑等化學(xué)助劑也將擁有廣闊的市場(chǎng)前景。

5. 機(jī)構(gòu)布局 1000 噸銀粉項(xiàng)目開辟光伏新增長(zhǎng)曲線

5.1 銀粉為光伏產(chǎn)業(yè)的最關(guān)鍵的原材料之一，占下游制品原材料成本比例98%，對(duì)銀漿性能影響大

銀粉為光伏產(chǎn)業(yè)上游關(guān)鍵原材料。

按照聚和股份招股說(shuō)明書，光伏正面銀漿是制備太陽(yáng)能電池金屬電極的關(guān)鍵材料，而銀粉為生產(chǎn)正面銀漿的核心原材料。

光伏正面銀漿生產(chǎn)原材料包含銀粉、玻璃氧化物、有機(jī)原料等，其中銀粉對(duì)成本起到?jīng)Q定性原因，在正面銀漿的原材料成本占比約 98%。

銀粉性能將極重影響銀漿的性能。

按照印刷于太陽(yáng)能電池的正面和背面，光伏銀漿分為正面銀漿和背面銀漿，所采用的銀粉分別為球形銀粉和片狀銀粉。

按照《銀粉性質(zhì)對(duì)太陽(yáng)能電池漿料的影響》（董弋等），銀粉做為導(dǎo)電銀漿的重點(diǎn)原料，其形貌、粒徑、分散性和振實(shí)密度對(duì)銀漿的性能以及生產(chǎn)成本均有重要的影響。

5.2 本土光伏正面銀漿生產(chǎn)企業(yè)大多運(yùn)用海外進(jìn)口的銀粉，光伏球形銀粉仍存在供需缺口

國(guó)內(nèi)正面銀漿廠商所用銀粉以進(jìn)口為主。按照華經(jīng)產(chǎn)業(yè)科研院數(shù)據(jù)，從國(guó)內(nèi)主流電池正面銀漿廠商生產(chǎn)來(lái)看，日前原材料銀粉重點(diǎn)以進(jìn)口 DOWA 銀粉為主。

日本 DOWA 是全世界最大的太陽(yáng)能導(dǎo)電漿料用銀粉供應(yīng)商，其制品粒徑范圍小、表面有機(jī)包覆較好、分散性良好，但價(jià)格較高。近年來(lái)國(guó)產(chǎn)銀粉技術(shù)連續(xù)進(jìn)步，咱們認(rèn)為有望實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代。

國(guó)內(nèi)低端銀粉已然實(shí)現(xiàn)自給，球形銀粉仍存在供需缺口。

從需要端來(lái)看，據(jù)巨化控股有限機(jī)構(gòu)公眾號(hào)援引據(jù)光伏協(xié)會(huì)測(cè)算，2022-2025 年光伏正銀所需銀粉消耗量分別約為 2040 噸、2026 噸、2256 噸、2572 噸，思慮到光伏正銀約占光伏銀漿消耗量的 71.5%，按照《銀粉形貌及粒徑對(duì)銀漿性能的影響》（滕媛等），銀粉在太陽(yáng)能電池導(dǎo)電銀漿中占質(zhì)量的 70%-90%，咱們假設(shè)銀粉在正銀中質(zhì)量占比為 90%，在背銀中質(zhì)量占比為 70%，則 2022-2025 年光伏銀漿所需銀粉消耗量分別約為 2672 噸、2654 噸、2955 噸、3369 噸。

從供給端來(lái)看，按照巨化控股有限機(jī)構(gòu)公眾號(hào)文案，截止 2022 年初，國(guó)內(nèi)的電子級(jí)光伏銀粉產(chǎn)能已達(dá) 4700 噸以上。

按照巨化控股有限機(jī)構(gòu)公眾號(hào)發(fā)布的文案，片狀銀粉國(guó)內(nèi)生產(chǎn)技術(shù)很成熟，而球形銀粉國(guó)內(nèi)生產(chǎn)技術(shù)仍不成熟。

日前國(guó)內(nèi)外銀粉制品上仍存在很強(qiáng)差距。

國(guó)內(nèi)銀粉的平均粒徑≤0.5μm，分散性較差；而國(guó)外產(chǎn)商的銀粉平均粒徑≤0.2μm，分散性較好。

按照中國(guó)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2018-2021 年，平均粒徑<10 微米的中國(guó)片狀銀粉進(jìn)口量逐步減 少，而平均粒徑<3 微米的非片狀銀粉進(jìn)口量維持增長(zhǎng)趨勢(shì)，2018-2021 年非片狀銀粉進(jìn)口均值為 1324 噸。

綜上，咱們認(rèn)為我國(guó)片狀銀粉已然能夠實(shí)現(xiàn)自給，但技術(shù)壁壘較高的球形銀粉仍然存在供需缺口，隨著國(guó)內(nèi)球形銀粉技術(shù)的發(fā)展，尚有國(guó)產(chǎn)替代空間。

5.3 裝機(jī)高景氣度及電池片技術(shù)迭代支撐銀漿需要

5.3.1 2021-2025 年國(guó)內(nèi)光伏累計(jì)裝機(jī)量年復(fù)合增速為 22.92%，裝機(jī)高景氣度有望拉動(dòng)光伏銀漿需要

按照 CPIA 數(shù)據(jù)，2021 年全世界光伏新增裝機(jī)達(dá)到 170GW，陽(yáng)光狀況下 2025 年全世界光伏發(fā)電累計(jì)裝機(jī)量將達(dá) 2022GW，2021-2025 年 CAGR 預(yù)計(jì)為 23.21%；2021 年，國(guó)內(nèi)光伏新增裝機(jī) 54.88GW，同比增多 13.9%。

陽(yáng)光狀況下 2025 年國(guó)內(nèi)光伏發(fā)電累計(jì)裝機(jī)量將達(dá) 703GW，2021-2025 年 CAGR 預(yù)計(jì)為 22.92%。

咱們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)和全世界的光伏發(fā)電裝機(jī)量高景氣度有望拉動(dòng)光伏銀漿需要，從而增多對(duì)銀粉的需要。

5.3.2 正面銀漿進(jìn)口替代步伐加速，低溫正銀國(guó)產(chǎn)化尚處在起步周期

光伏銀漿行業(yè)中正面銀漿占據(jù)主導(dǎo)位臵，中國(guó)為光伏銀漿最重點(diǎn)的市場(chǎng)，需要量占比 82.51%。

按照聚和股份招股說(shuō)明書援引中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2020 年度，全世界銀漿總耗量達(dá) 2990 噸,其中正面銀漿消耗量占比 71.47%；我國(guó)光伏銀漿總耗量達(dá)到 2467 噸，其中正面銀漿消耗量占比 71.46%，占全世界需要總量的比例達(dá)到 82.51%。

咱們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)和全世界的光伏發(fā)電裝機(jī)量高景氣度有望拉動(dòng)光伏銀漿需要，從而增多對(duì)銀 粉的需要。

2020 年正面銀漿國(guó)產(chǎn)化率進(jìn)一步提高，達(dá) 50%。

按照聚和股份招股說(shuō)明書，近年來(lái)我國(guó)正面銀漿需要量激增，僅靠境外正銀廠商已沒法滿足我國(guó)正銀的需要量。

按照聚和股份招股說(shuō)明書援引《2020-2021 年中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)年度報(bào)告》，近年來(lái)國(guó)產(chǎn)正面銀漿的技術(shù)含量、制品性能連續(xù)提高，疊加國(guó)產(chǎn)漿料企業(yè)與本土電池企業(yè)的緊密合作，國(guó)產(chǎn)正面銀漿進(jìn)口替代加速，國(guó)產(chǎn)正面銀漿市場(chǎng)占有率由 2015 年度的 5%左右提升至 2020 年度的 50%上下，按照巨化控股有限機(jī)構(gòu)公眾號(hào)援引 CPIA 數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì) 2022 年高溫正銀國(guó)產(chǎn)化率將達(dá) 65%。

按照聚和股份招股說(shuō)明書，2020 年全世界正銀市占率排名前六生產(chǎn)企業(yè)中，中國(guó)占據(jù)了四位。

國(guó)內(nèi)光伏正面銀漿行業(yè)集中度較高，2021 年 CR3 為 46%。按照巨化控股有限機(jī)構(gòu)公眾號(hào)文案，日前國(guó)內(nèi)正銀行業(yè)形成為了以聚和股份、帝科股份、晶銀新材、深圳首聘新材、匡宇科技為表率的五大銀漿龍頭企業(yè)，國(guó)內(nèi)正銀行業(yè) CR3 合計(jì)占比約為 46%，行業(yè)格局相對(duì)集中。

HJT 電池用低溫正面銀漿的國(guó)產(chǎn)化尚處在起步周期。

按照巨化控股有限機(jī)構(gòu)，總體來(lái)看，我國(guó)高溫銀漿基本實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化，但低溫銀漿國(guó)產(chǎn)化程度仍較低，約為 20% 上下。

全世界 HJT 低溫銀漿供應(yīng)商中日本的 KE 市占率超 90%，基本壟斷全世界市場(chǎng)。因?yàn)?/span>僅 HJT 電池采用低溫銀漿，且當(dāng)前 HJT 電池滲透率較低，低溫銀漿市場(chǎng)規(guī)模較小，因此呢低溫銀漿國(guó)產(chǎn)化尚處萌芽周期。

日前宣傳涉足低溫銀漿行業(yè)的國(guó)內(nèi)廠商重點(diǎn)有晶銀新材、常州聚和、帝科股份和深圳首聘新材等企業(yè)，其中晶銀新材已然實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，2020 年低溫銀漿產(chǎn)能達(dá) 150 噸，實(shí)質(zhì)出貨 1.61 噸。常州聚和發(fā)展亦較快速，其低溫銀漿制品已然多家國(guó)內(nèi) HIT 電池客戶評(píng)定認(rèn)可。

帝科股份低溫銀漿制品已起始給通威進(jìn)行千克級(jí)別的供樣試產(chǎn)。

5.3.3 HJT 電池市場(chǎng)占有率提高支撐銀漿需要

HJT 電池有望作為晶硅太陽(yáng)能電池下一代主流技術(shù)。按照運(yùn)用硅襯底材料的區(qū)別， 、晶體硅電池可分為 P 型硅電池和 N 型硅電池。

按照中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2021 年 N 型電池中 HJT 電池平均轉(zhuǎn)換效率為 24.2%，要高于日前市場(chǎng)主流的 P 型 PERC 電池的轉(zhuǎn) 換效率 23.1%。

按照摩爾光伏公眾號(hào)文案，HJT 太陽(yáng)能電池理論電池效率最高達(dá)到 27%，是已知工業(yè)化電池中相對(duì)效率最高的太陽(yáng)能電池結(jié)構(gòu)。 因?yàn)?/span>成本、技術(shù)等原由的限制，N 型硅電池 2021 年度的市場(chǎng)占有率僅約為 3%上下。

按照 CPIA 預(yù)測(cè)，至 2025 年，所有 N 型硅電池的總市場(chǎng)份額將會(huì)提高至約 29.4%，截止 2030 年，N 型晶體硅太陽(yáng)電池將超越 PERC 晶體硅太陽(yáng)電池作為將來(lái)太陽(yáng)電池技術(shù)的主導(dǎo)。

銀漿銀粉的重點(diǎn)驅(qū)動(dòng)原因有光伏電池產(chǎn)量增長(zhǎng)、HJT 電池市場(chǎng)占有率提高、絲網(wǎng)印刷技術(shù)的提高。

隨著在電池表面印刷銀漿的絲網(wǎng)印刷技術(shù)的持續(xù)提高，近年來(lái)，晶硅太 陽(yáng)能電池單位正銀消耗量呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)。

但因?yàn)?/span> HJT 電池單位銀漿消耗量遠(yuǎn)高于日前主流的 P 型電池（按照中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì) CPIA 公眾號(hào)，2021 年 M6 尺寸 p 型電池雙面銀漿耗量 96.4mg/片，HJT 電池雙面低溫銀漿消耗量約 190.0mg/片），且其市場(chǎng)占有率預(yù)計(jì)將逐步提高，加之下游終端需要及太陽(yáng)能電池產(chǎn)量連續(xù)增長(zhǎng)，都將增加光伏銀漿的市場(chǎng)需要，咱們認(rèn)為其將從而增多光伏銀漿用銀粉的需要。

6. 盈利假設(shè)

咱們預(yù)計(jì)元利科技 22-24 年歸母凈利潤(rùn)分別為 478、559、872 百萬(wàn)元，對(duì)應(yīng) EPS 分別為 2.30 元、2.69 元、4.19 元。

綜合來(lái)看，咱們給予 2022 年元利科技 17-19 倍 PE 估值區(qū)間，對(duì)應(yīng)恰當(dāng)價(jià)值區(qū)間 39.10-43.70 元。

關(guān)鍵盈利預(yù)測(cè)假設(shè)：

1）銷量假設(shè)：咱們預(yù)計(jì) 2022-2024 年二元酸二甲酯銷量分別為 9.6 萬(wàn)噸、11.7 萬(wàn)噸、13.5 萬(wàn)噸，脂肪醇銷量分別為 3.7 萬(wàn)噸、4.1 萬(wàn)噸、5.4 萬(wàn)噸，增塑劑銷量分別為 5.1 萬(wàn)噸、6.7 萬(wàn)噸、7.6 萬(wàn)噸。

2）價(jià)格假設(shè)：咱們預(yù)計(jì)二元酸二甲酯 2022-2024 年價(jià)格均為 1.23 萬(wàn)元/噸，脂肪醇價(jià)格均為 2.96 萬(wàn)元/噸，增塑劑分別為 1.07、1.05、1.04 萬(wàn)元/噸。

7. 危害提示

在建產(chǎn)能投放不及預(yù)期、宏觀經(jīng)濟(jì)下行、制品價(jià)格下跌。

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