以打印機及耗材芯片業(yè)務(wù)起家的納思達(dá)，自2015年借殼上市敗興，借助頻繁的資本運作，尤其是2016年并購全世界打印機龍頭利盟，一舉作為參與全世界競爭的國際化機構(gòu)。但因為在并購中運用了“超高”的杠桿，納思達(dá)需要充足的時間消化這些成果，并償還巨額債務(wù)。

時迄今日，納思達(dá)已償債過半，壓力得到緩解，但核心企業(yè)利盟的盈利基本仍然薄弱。納思達(dá)要完全化解債務(wù)壓力，還有很長的路要走。其安身點除了維持穩(wěn)定向上的盈利，支撐債務(wù)本息償還和債務(wù)接續(xù)，還在于守護股價穩(wěn)健，為償債創(chuàng)造出更大的騰挪空間。而這場游戲的真正贏家，已起始浮出水面。

2020年5月15日，美國升級對華為的“制裁”辦法，需求任何為華為設(shè)計、生產(chǎn)芯片的廠商，只要利用了知識產(chǎn)權(quán)屬于美國的硬件和軟件，都要事先得到美國政府分部的同意。

如此一來，寓意著即使華為能自主設(shè)計芯片，但全世界先進芯片制造企業(yè)，如臺積電，可能因設(shè)備、軟件、專利技術(shù)等原由，被迫斷供華為。而華為來自日本的芯片，亦可能由于與美國相關(guān)聯(lián)而被斷供。

此時，距離美國正式“制裁”華為剛過去1年時間。

這里“生死存亡”關(guān)頭，唯有繼續(xù)加大自主開發(fā)力度，方能擺脫掣肘，進入自由王國。

所幸的是，經(jīng)太多年的發(fā)展，中國的芯片業(yè)務(wù)早已不是當(dāng)年的“吳下阿蒙”，一批優(yōu)秀的芯片機構(gòu)已然涌現(xiàn)，例如實力足以和世界頂級半導(dǎo)體機構(gòu)抗衡的華為海思、指紋芯片全世界領(lǐng)導(dǎo)者匯頂科技（603160）等。

在許多芯片類機構(gòu)中，納思達(dá)（002180）則顯出比較獨特。

2014年，納思達(dá)借殼萬利達(dá)實現(xiàn)上市。借殼時，納思達(dá)總資產(chǎn)4.4億元，營業(yè)收入3.1億元，估值僅28.5億元。截止2019年底，納思達(dá)總資產(chǎn)378.2億元，營業(yè)收入233億元，市值近340億元。

納思達(dá)僅用5年時間就實現(xiàn)飛速增長的原由，重點在于頻繁并購。

納思達(dá)上市迄今，資本運作項目多達(dá)20余起，觸及金額約340億元，其中的兩個“高光”項目迄今都是納思達(dá)的“驕傲”。

第一塊是引入國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金股份有限機構(gòu)（簡叫作“大基金”）。2015年6月，納思達(dá)經(jīng)過募集重大資產(chǎn)重組配套資金的方式，引入了大基金。大基金出資5億元認(rèn)購2440萬股，占7.5億元募資總額的2/3，交易完成后，作為納思達(dá)第三大股東，持有其4.29％股份。此時距大基金成立尚不足1年時間。

大基金是肩負(fù)歷史使命的國家級“標(biāo)桿”投資者，重點投資半導(dǎo)體行業(yè)的企業(yè)。其所投資的標(biāo)的，通常會被外界認(rèn)為具備必定優(yōu)良和發(fā)展前景，有很強“培養(yǎng)”前途。納思達(dá)對作為大基金投資的第1家芯片設(shè)計類上市機構(gòu)，亦始終津津樂道。

第二起是2016年收購全世界打印機巨頭利盟（Lexmark）。2016年，納思達(dá)聯(lián)合太盟投資、朔達(dá)投資（君聯(lián)資本相關(guān)方）兩家公司，利用股東發(fā)行可交換債、借款、資產(chǎn)擔(dān)保、質(zhì)押、以及銀團貸款等各樣融資方式，以40.44億美元的估值完成收購利盟。

為吞下這頭資產(chǎn)規(guī)模超過自己8倍的“大象”，納思達(dá)動用的收購杠桿倍數(shù)達(dá)到了27倍。倘若思慮到隱含的股權(quán)融資杠桿，杠桿倍數(shù)實質(zhì)上已然接近40倍（詳見新財富《260億元規(guī)模、40倍潛在桿杠，這樁跨境并購危害幾何？》）。

收購?fù)瓿珊螅{思達(dá)的業(yè)務(wù)出現(xiàn)翻天覆地的變化，業(yè)務(wù)范圍在原有的打印耗材、芯片基本上，增多了打印機業(yè)務(wù)，并從一家本土中小企業(yè)，一躍作為參與全世界打印機業(yè)務(wù)競爭的國際化機構(gòu)。但亦是從這個時候起始，納思達(dá)起始令外界產(chǎn)生迷思。

01 芯片設(shè)計VS打印機

此刻的納思達(dá)，到底是一家芯片設(shè)計機構(gòu)，還是一家打印機機構(gòu)？這個本來比較清晰的概念，在許多說法影響之下，似乎越來越模糊。例如，在回答投資者的提問時，納思達(dá)認(rèn)為，自己是一家具備國內(nèi)領(lǐng)先水平的“頭部”芯片機構(gòu)。事實到底怎樣？筆者從其業(yè)務(wù)收入形成、行業(yè)地位及將來前景三方面進行分析，以圖給出一個清晰的概念。

收入占比極低的芯片業(yè)務(wù)

收購利盟前，納思達(dá)重點以打印耗材和芯片兩大業(yè)務(wù)為主，打印耗材重點包含墨盒、硒鼓、碳粉等制品；芯片重點包含應(yīng)用于墨盒、硒鼓等打印耗材之上的識別和記錄存儲芯片。在芯片生產(chǎn)模式上，納思達(dá)采用的是Fabless 模式，即自己重點負(fù)責(zé)芯片的設(shè)計、開發(fā)和營銷，關(guān)聯(lián)的制造、封測等則采取拜托加工方式完成。

截止2015年底，納思達(dá)實現(xiàn)營業(yè)收入20.49億元，其中打印耗材業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入13.05億元，占比約64％，芯片業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入4.43億元，占比21.63％。納思達(dá)所生產(chǎn)的芯片，重點靠規(guī)模和走量得到收入，應(yīng)用行業(yè)重點集中在打印耗材。此時的納思達(dá)更像是一家打印耗材生產(chǎn)商。

21.63％已經(jīng)是近5年納思達(dá)芯片業(yè)務(wù)收入的最高占比。2015年后，納思達(dá)芯片業(yè)務(wù)不僅收入占總營收的比重呈直線下降趨勢，并且自2016年起始，納思達(dá)芯片業(yè)務(wù)收入的絕對值在因收購利盟而顯現(xiàn)短暫提升之后，亦起始掉頭向下。截止2019年底，納思達(dá)芯片業(yè)務(wù)收入6.32億元，僅占232.96億元營收的2.71％（圖1、圖2）。此時，納思達(dá)重點收入源自變成為了打印機業(yè)務(wù)。2019年，納思達(dá)打印機業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入168.03億元，占總營收的72.13％。

亦便是說，從2015年借殼上市迄今，納思達(dá)收入的重點源自與芯片業(yè)務(wù)相關(guān)程度較弱，此刻已有九成以上收入來自于打印機及其耗材，芯片業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)度相對較低。并且納思達(dá)開發(fā)的芯片，重點是用在打印機及其耗材之上，應(yīng)用行業(yè)受限且對外營銷規(guī)模日益萎縮。

圖1：2015-2019年納思達(dá)收入形成狀況（億元）

數(shù)據(jù)源自：納思達(dá)年報

圖2：2015-2019年納思達(dá)芯片業(yè)務(wù)收入變化狀況（億元）

數(shù)據(jù)源自：納思達(dá)年報

納思達(dá)的收入形成狀況，是其獨有，還是芯片設(shè)計類上市機構(gòu)的共性？

按照筆者初步統(tǒng)計，A股市場日前大概36家與芯片設(shè)計關(guān)聯(lián)的上市機構(gòu)，因其中的聞泰科技完成收購安世半導(dǎo)體的時間不長；萬盛股份于2019年8月出資1億元受讓匠芯知本2.18％的股權(quán)，剛介入芯片行業(yè)（匠芯知本持有硅谷數(shù)模半導(dǎo)體100％股權(quán)）；以及中科曙光、斯達(dá)半導(dǎo)、紫晶存儲3家上市機構(gòu)無披露芯片業(yè)務(wù)收入，以下的計算結(jié)果只思慮了31家上市機構(gòu)。

從2019年芯片業(yè)務(wù)收入占總營收的比重來看，31家上市機構(gòu)的合計值為58.44％，其中，所有來自芯片設(shè)計業(yè)務(wù)的有8家；占比50％-100％的有15家；二者合計23家，占31家上市機構(gòu)的74.2％。亦便是說，將近8成自我定位為以芯片設(shè)計為主業(yè)的上市機構(gòu)，其芯片業(yè)務(wù)收入占營收的比重都超過50％。

剩下8家上市機構(gòu)中，有3家芯片業(yè)務(wù)收入超過30％，3家超過10％，這般的收入形成，亦可認(rèn)為芯片業(yè)務(wù)是其主業(yè)之一。

剩下的2家上市機構(gòu)是曉程科技與納思達(dá)。二者芯片業(yè)務(wù)收入占營收的狀況類似，占比都不到3％，但曉程科技業(yè)務(wù)發(fā)展的著力點知道是太陽能發(fā)電和智能電表業(yè)務(wù)，芯片只是其配套產(chǎn)業(yè)（表1）。

納思達(dá)到底是不是一家以芯片設(shè)計為主業(yè)的機構(gòu)？答案已然非常清楚。

與行業(yè)先進水平差距日益擴大

納思達(dá)生產(chǎn)的芯片，一部分對外營銷，一部分自用。2017-2019年，納思達(dá)芯片業(yè)務(wù)板塊實現(xiàn)收入分別為14.1億元、14.04億元、12.97億元（預(yù)計為對外營銷和自用之和），整體呈下降趨勢，毛利率和對外營銷比例亦逐年降低。這似乎寓意著納思達(dá)芯片業(yè)務(wù)的市場競爭力徘徊并有所下滑（表2）。

不僅如此，與國內(nèi)集成電路（IC）芯片設(shè)計類的先進企業(yè)相比，納思達(dá)的差距亦是日益擴大。

2017-2019年，中國十大IC設(shè)計企業(yè)的入圍門檻（營業(yè)收入）分別是18.3億元、30億元、48億元，逐年加強。

在規(guī)模擴張的同期，IC設(shè)計行業(yè)的集中度亦在持續(xù)加強。前十大IC設(shè)計機構(gòu)收入之和占行業(yè)總收入的比重，從2017年的41.66％加強至2019年的50.1％（表3）。集中度持續(xù)加強，寓意著行業(yè)整合已拉開序幕。

在這般的背景下，納思達(dá)的發(fā)展似乎有些滯后。2017-2019年，納思達(dá)芯片業(yè)務(wù)板塊實現(xiàn)的收入較入圍門檻分別相差約4億元、16億元、26億元，差距越來越大。納思達(dá)芯片業(yè)務(wù)收入逐年下降的走勢，亦與華為海思、韋爾股份、紫光展銳、豪威科技等行業(yè)領(lǐng)頭企業(yè)的發(fā)展趨勢截然相反。

與前述31家A股芯片設(shè)計類上市機構(gòu)相比，納思達(dá)的發(fā)展亦是落后的。31家上市機構(gòu)2017年的芯片業(yè)務(wù)收入之和約235億元，2019年約438億元，3年平均增長率為28.88％，但同期納思達(dá)的收入反而在下降，年均降低9.03％。

因此呢，從同行業(yè)比較來看，2017年前，納思達(dá)在芯片設(shè)計行業(yè)尚且具備必定的影響力（營銷收入接近當(dāng)年十大IC設(shè)計企業(yè)的入圍門檻）。但近兩年，隨著同行的快速發(fā)展，納思達(dá)的影響力和行業(yè)地位逐步降低，營銷收入亦隨之逐年降低，芯片業(yè)務(wù)越來越像是打印機業(yè)務(wù)的配套產(chǎn)業(yè)。

不外，納思達(dá)發(fā)展芯片業(yè)務(wù)的決心非常大，其瞄準(zhǔn)物聯(lián)網(wǎng)，發(fā)力MCU（Microcontroller Unit，微掌控單元，又叫作單片機）芯片。

發(fā)展MCU勝算幾何？

MCU芯片的應(yīng)用范圍非常廣，幾乎無處不在，小到電子表、手環(huán)、手機、各樣卡片，大到冰箱、空調(diào)等家電，以及汽車、各樣工業(yè)自動化設(shè)備等，都能用到。雖然MCU芯片幾乎覆蓋了現(xiàn)代生活的方方面面，但其技術(shù)含量有高有低。MCU并不是高端芯片的代名詞。

發(fā)展迄今，MCU芯片產(chǎn)業(yè)鏈非常成熟，行業(yè)格局已然成型，歐美、日本和中國臺灣廠商經(jīng)過初期技術(shù)先發(fā)優(yōu)良，主導(dǎo)著全世界MCU市場，形成三足鼎立之勢。并且從2015年起始，為爭奪市場份額，布局物聯(lián)網(wǎng)，MCU重點廠商之間出現(xiàn)了數(shù)起大規(guī)模并購，例如恩智浦以118億美元收購飛思卡爾、英飛凌以100億美元收購賽普拉斯等，行業(yè)集中度進一步加強。日前，全世界前十大MCU廠商中，無一家中國內(nèi)地機構(gòu)。

中國市場的狀況是中低端MCU芯片市場已然飽和，競爭非常殘酷，但高端的芯片，例如工業(yè)掌控芯片等，高度依賴進口。從市場格局來看，前10大供應(yīng)商中，中國內(nèi)地企業(yè)僅有中穎電子、兆易創(chuàng)新兩家，二者市場份額合計不足5％，中高端市場被瑞薩電子、飛思卡爾、意法半導(dǎo)體等境外廠商牢牢主導(dǎo)（圖3）。

圖3：2019年中國MCU芯片市場格局

數(shù)據(jù)源自：《MCU芯片市場科研》

許多國內(nèi)企業(yè)正在奮斗實現(xiàn)國產(chǎn)替代，以圖改變這一局面。這方面的領(lǐng)先企業(yè)有華為海思、兆易創(chuàng)新、北京君正等機構(gòu)。

納思達(dá)亦決心參與其中，其效果怎樣呢？這能夠從納思達(dá)每顆芯片所實現(xiàn)的營銷收入來分析。

2019年，納思達(dá)芯片出貨總量約3.73億顆，同比增長15％。其中，32位“高端”MCU芯片出貨2.13億顆，同比增長188％，并占芯片出貨量的57％以上。2019年，納思達(dá)芯片業(yè)務(wù)板塊實現(xiàn)收入12.97億元，折算到每顆芯片的售價約3.47元。

據(jù)臺灣半導(dǎo)體協(xié)會統(tǒng)計，2019 年全世界芯片營銷總量為 9320 億顆，平均每顆芯片售價為 0.442 美元，折合3.13元人民幣。亦便是說，納思達(dá)所生產(chǎn)芯片的售價水平僅比全世界芯片平均售價水平高10.86％，這般的價格，很難說是高端制品。

以打印機SoC和NFC等消耗型芯片為主，靠走量取勝的納思達(dá)能在新的行業(yè)得到突破么？

不管最后結(jié)果怎樣，此刻的納思達(dá)似乎更能夠被定義為：一家配套打印機及周邊芯片業(yè)務(wù)，并試圖在MCU高端芯片行業(yè)有所發(fā)展的打印機制造商。

從近年并購看，納思達(dá)的落子亦著重于打印機業(yè)務(wù)行業(yè)。

02 高歌猛進的并購

按照筆者統(tǒng)計，自2015年借殼上市后，納思達(dá)的資本運作項目多達(dá)24起（表4），觸及金額約340億元。

表4：2015年至2020年4月底納思達(dá)重點并購狀況 （億元）

就340億元的交易金額來看，最大的部分當(dāng)屬打印機業(yè)務(wù)方面的收購，金額199.1億元，占比58.6％；其次是收購利盟時，應(yīng)美國外國投資委員會（CFIUS）需求，剝離利盟軟件業(yè)務(wù)（ES）所出現(xiàn)的13.2億美元（折合人民幣90.38億元）交易，占比26.7％；第三是耗材關(guān)聯(lián)項目的投資，金額40.48億元，占比11.9％。三者之和達(dá)到97.2％。

至于芯片業(yè)務(wù)，納思達(dá)的運作非常有限，金額僅8.6億元，況且大部分交易是圍繞珠海盈芯這個平臺，在幾家相關(guān)方之間轉(zhuǎn)手，不僅無太多增量，況且還導(dǎo)致市場爭議。例如納思達(dá)承諾以不小于7億元估值水平，收購或將來分5年收購珠海盈芯其他股東所持所有股權(quán)等。

從納思達(dá)資本運作狀況來看，其對芯片業(yè)務(wù)的關(guān)注程度比較低，這與其芯片設(shè)計類機構(gòu)的定位不太相符。

從運作的效果來看，納思達(dá)雖然通過大手筆的運作快速做大，但因為在并購中運用了極高的杠桿、付出較高的溢價，導(dǎo)致其需要足夠的時間消化并購成果，尤其是并購利盟的成果。

03 多管齊下，化解債務(wù)壓力

納斯達(dá)許多收購中，金額最大的項目是其在2016年聯(lián)合太盟投資、朔達(dá)投資收購利盟100％股權(quán)。這起收購在當(dāng)時曾導(dǎo)致轟動。

詳細(xì)來看，納思達(dá)收購利盟動用資金37.2億美元（折合約256億元人民幣），其中股權(quán)收購資金27億美元，債務(wù)置換資金10.2億美元（與40.44億美元企業(yè)價值存在3.24億美元差距，重點原由可能是有部分債務(wù)無需置換）。

納思達(dá)重點從以下四個途徑籌集收購資金：

一是約1億美元的自有資金；

二是依靠其股東賽納科技供給的約6.8億美元股東借款，賽納科技的資金重點是經(jīng)過發(fā)行可交換債（Exchangeable Bonds，EB）籌集；

三是銀團貸款22.02億美元；

四是太盟投資、朔達(dá)投資（簡叫作“聯(lián)合投資者”）分別出資6.52億美元、0.89億美元，合計7.41億美元。

但太盟投資和朔達(dá)投資的投資并不是完全道理上的股權(quán)資金。

例如，二者與納思達(dá)約定，聯(lián)合投資者有權(quán)需求納思達(dá)在完成收購后3年內(nèi)（2017-2019年），收購其在Ninestar Holdings（收購利盟主體）所持的48.82％權(quán)益，且納思達(dá)不可拒絕。在收購價格上，納思達(dá)應(yīng)積極協(xié)同利盟的估值不小于其13倍PE值和10倍EBITDA值中的較高者。

倘若3年內(nèi)無完成收購，納思達(dá)應(yīng)該在收購?fù)瓿珊蟮牡?-6年（2019-2022年），按10％的年化收益率，收購聯(lián)合投資者在Ninestar Holdings的權(quán)益。納思達(dá)收購的方式，能夠是現(xiàn)金，亦能夠是其增發(fā)的股份。

三方還進一步約定，倘若納思達(dá)不可按既定的條款回購股權(quán)，將觸發(fā)領(lǐng)售權(quán)條款，即太盟投資、朔達(dá)投資在向第三方出售股權(quán)時，納思達(dá)將不得不根據(jù)一樣的價格與要求跟隨出售，從而失去對利盟的掌控權(quán)。

綜合來看，納思達(dá)收購利盟時運用的自有資金很少，收購資金海量是債務(wù)性資金。

收購前，截止2015年底，納思達(dá)總資產(chǎn)31.2億元，負(fù)債11.7億元，歸母凈利潤僅2.8億元；收購時，截止2016年9月，利盟虧損5600萬美元。兩家機構(gòu)的財務(wù)狀況都不睬想，承擔(dān)近40億美元債務(wù)將面臨極重的壓力。

為償還這筆巨款，納思達(dá)制定了仔細(xì)的還款計劃。納思達(dá)計劃在2022年前償還約90億元借款，2022年后償還約70億元，合計160億元。在2022年前償還的90億元借款中，重點是償還88.5億元銀團貸款和應(yīng)付債券，只償還股東和聯(lián)合投資者1.5億元（表5）。

納思達(dá)的償債計劃包括了非常豐富的信息，例如不必所有償還因并購出現(xiàn)的256億元借款，計劃保存部分借款做為資金周轉(zhuǎn)，以發(fā)揮財務(wù)杠桿功效；賽納科技、太盟投資、朔達(dá)投資3家綁縛處理，2022年前償還部分借款，剩下部分怎樣處理，將在2022年，亦便是完成對利盟收購后的第六年再行協(xié)商等。

實質(zhì)上，納思達(dá)的償債情況遠(yuǎn)好于其計劃。

截止2019年底，納思達(dá)有息債務(wù)122億元，較2016年底的260億元，減少138億元。納思達(dá)重點依靠三方面辦法實現(xiàn)這一效果。

一是將出售利盟ES業(yè)務(wù)所得到的13.2億美元（折合約90億元人民幣）用于償還債務(wù)。

納思達(dá)收購利盟時，為得到CFIUS審查經(jīng)過，同意將利盟的ES業(yè)務(wù)予以剝離出售。2017年，納思達(dá)將此項業(yè)務(wù)以13.2億美元價格出售給美國PE公司Thoma Bravo，并將所得償還了9億美元銀團貸款和4億美元股東、聯(lián)合投資者借款，其中償還賽納科技約2億美元（折合13.6億元人民幣）。僅此一項，就超前完成為了2022年前的償債計劃。

二是政府退稅。2017-2018年，納思達(dá)分別收到退稅款2.23億元、9.46億元，二者合計11.69億元。

三是成本掌控。2017-2019年，納思達(dá)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入分別是234.11億元、224.15億元和233.69億元，差別不大。但同期，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流出分別是230.18億元、202.56億元、207.07億元，2018-2019年的現(xiàn)金流出累計減少近60億元。這重點得益于人工等各樣成本花費的掌控，所結(jié)余的現(xiàn)金被用于償還債務(wù)。

從以上狀況來看，截止日前，納思達(dá)的債務(wù)問題已得到部分處理。針對現(xiàn)存122億元債務(wù)的形成，筆者判斷可能大致是：股東賽納科技借款約30億元、聯(lián)合投資者的債務(wù)約30億元，以及銀團貸款約60億元。

受益于債務(wù)問題的緩解，2018年納思達(dá)實現(xiàn)利潤7.62億元，較2017年虧損29.71億元，增多盈利約37億元，其中因財務(wù)花費減少就貢獻(xiàn)了約12億元利潤。2018-2019年，納思達(dá)的EBITDA亦分別達(dá)到了29.7億元、37.2億元。

04 償債規(guī)律和背面的贏家

納思達(dá)償債雖然取得周期性成果，但過程卻并不容易，關(guān)鍵的原由在于兩方面，一是收購時利盟的盈利情況并不陽光，納思達(dá)收購后能否改進其盈利表現(xiàn)，存在不確定性，由此需要高度注重債務(wù)接續(xù)工作；二是賽納科技供給借款的資金源自重點是經(jīng)過發(fā)行EB處理，倘若納思達(dá)股價表現(xiàn)不良，賽納科技有可能要耗費巨資贖回EB，從而誘發(fā)債務(wù)危險。

納思達(dá)要保證順利償債，或需安身兩點——盈利和股價。納思達(dá)和利盟的經(jīng)營情況必須健康或有改善跡象，能支撐債務(wù)本息償還和債務(wù)接續(xù)；納思達(dá)的股價穩(wěn)健，以有利于其股東賽納科技可交換債的安全，例如順利換股；以及賽納科技經(jīng)過持續(xù)發(fā)債、股權(quán)質(zhì)押等方式繼續(xù)供給借款，直至納思達(dá)歸還完畢。同期，穩(wěn)健的股價，亦能吸引太盟投資、朔達(dá)投資選取以換股方式退出。

就盈利而言，納思達(dá)近3年業(yè)績表現(xiàn)不錯，從2017年虧損29.62億元，到2018-2019年分別盈利8.04億元、11.71億元，實現(xiàn)扭虧為盈；毛利率亦從26.59％攀升至35.53％。就打印機板塊業(yè)務(wù)而言，2017-2019年收入逐年加強，分別是140.73億元、157.71億元、168.03億元，毛利率近兩年保持在35％上下。

隨著盈利的改善，納思達(dá)的資產(chǎn)負(fù)債率亦從2016年的91.55％下降至2019年的74.64％，4年時間降低了16.91％。

值得重視的是，截止2016年底，納思達(dá)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)526.78億元，負(fù)債482.27億元，體量比較龐大。其資產(chǎn)負(fù)債率能在4年內(nèi)快速下降，除了有盈利支撐外，美國稅改的政策紅利亦起到關(guān)鍵功效。

2017年12月，美國經(jīng)過稅改法案。新的法案不僅把利盟適用的聯(lián)邦稅率從35％下調(diào)至21％，況且還使利盟具備了消化以前年度累積的遞延所得稅負(fù)債的能力（以后要交的稅能夠不交）。

截止2017年9月底，納思達(dá)遞延所得稅負(fù)債為71.64億元。按照新的法案進行調(diào)節(jié)后，到2017年底，納思達(dá)的遞延所得稅負(fù)債只剩下18.51億元，減少約53億元。按照會計恒等式，納思達(dá)相應(yīng)調(diào)減商譽、遞延所得稅資產(chǎn)等資產(chǎn)科目，調(diào)減約20億元（遞延所得稅負(fù)債減少，企業(yè)公允價值隨之加強，商譽相應(yīng)減少），同期調(diào)增資本公積等權(quán)益科目，調(diào)增約33億元。納思達(dá)的資產(chǎn)負(fù)債率亦就從2017年9月底的91.15％快速下降至年底的79.87％。

盡管如此，納思達(dá)仍有隱憂。

納思達(dá)最大的隱憂在于商譽和無形資產(chǎn)余額過高。截止2019年底，納思達(dá)378.19億元總資產(chǎn)中，商譽為130.22億元，無形資產(chǎn)為71.54億元，二者合計201.76億元，占比超過50％。這兩項資產(chǎn)重點是收購利盟而來。

扣除這兩項資產(chǎn)后，納思達(dá)的資產(chǎn)僅有176.43億元，小于282.29億元負(fù)債?？梢姡私?jīng)營情況的好壞，將直接決定納思達(dá)的“生死”。

納思達(dá)在2016年完成對利盟的收購后，利盟始終處在虧損狀態(tài)，直至2019年方才扭虧為盈，實現(xiàn)1億元凈利潤。但相較于其179.6億元營銷收入而言，1億元的凈利潤顯出極為微薄，足見利盟的盈利能力和基本還比較脆弱。

除此之外，納思達(dá)的經(jīng)營數(shù)據(jù)有一個疑點——芯片業(yè)務(wù)異乎尋常的高毛利率。

納思達(dá)的芯片業(yè)務(wù)，無論是對外營銷部分，還是整體，都有著不菲的、遠(yuǎn)超大都數(shù)同行的毛利率水平。例如2017-2019年，其對外營銷的芯片毛利率分別為81.35％、82.26％、70.24％，高于大都數(shù)同類上市機構(gòu)41.88％的行業(yè)毛利率。能與納思達(dá)盈利能力相媲美的僅有瀾起科技、景嘉微、睿創(chuàng)微納3家上市機構(gòu)，其中后兩家上市機構(gòu)擁有軍工背景。

如前文所述，納思達(dá)每顆芯片的平均售價是3.47元，僅高出3.13元/顆的全世界市場平均售價10.86％。做為對比，瀾起科技2019年營銷內(nèi)存接口芯片0.81億顆，實現(xiàn)收入17.21億元，每顆芯片平均售價為21.33元，是全世界市場平均售價的6.8倍。

兩相比較，納思達(dá)是怎樣取得遠(yuǎn)優(yōu)于大都數(shù)同行的毛利率水平？是成本歸集的原由，還是另有他因？

然而，在“喜憂參半”的業(yè)績下，納思達(dá)的股價表現(xiàn)卻非常“搶眼”。

收購利盟前，納思達(dá)股價最高曾達(dá)到42.31元/股（2015年6月15日收盤價）。經(jīng)過2015年每10股轉(zhuǎn)增7.5股后，截止日前，納思達(dá)的股價最高達(dá)到49.58元/股（2020年2月6日收盤價），復(fù)權(quán)價為86.77元/股，上漲一倍有余。

在股價上漲的刺激下，賽納科技發(fā)行可交換機構(gòu)債券的工作亦得以順利進行。

2015年迄今，賽納科技共發(fā)行了3次共6只EB，2015、2016、2019年均發(fā)行2只EB，分別募集10億元、60億、30億，合計100億元。這100億元資金，針對納思達(dá)完成收購利盟，以及收購后的資金接續(xù)起到比較重要的功效。

與此同期，賽納科技抓住股價整體上漲的機會，從2018年起接連減持0.76億股，大約得到20億元上下資金（表6）。

這里基本上，賽納科技還質(zhì)押了2.16億股納思達(dá)股份。倘若根據(jù)當(dāng)前30元/股上下股價、5折質(zhì)押率計算，賽納科技可得到資金約32億元。

賽納科技經(jīng)過發(fā)行EB、減持股份、質(zhì)押股份，合計得到資金約152億元。

賽納科技是怎樣運用這筆巨額資金的呢？筆者判斷可能用在四個方面：贖回60億元EB，向納思達(dá)供給借款30億元，花費約3億元增持0.11億股，以及59億元自用，例如向賽納科技股東分紅（思慮到借款利息等資金成本，實質(zhì)所得可能稍小于59億元）等。

針對發(fā)行在外的40億元EB，賽納科技采取換股方式予以贖回（表7）。

經(jīng)過以上減持、換股等操作，賽納科技在納思達(dá)的持股數(shù)由6.95億股下降至4.5億股。盡管如此，賽納科技的持股比例仍為42.32％，依舊是納思達(dá)第1大股東。賽納科技依靠納思達(dá)“喜憂參半”的業(yè)績以及較好的股價表現(xiàn)，已然作為背面最大的贏家。

但賽納科技仍然面對很強的危害：納思達(dá)還有120多億元的債務(wù)需要償還或接續(xù)。在利盟經(jīng)營情況得到基本好轉(zhuǎn)前，怎樣保證不顯現(xiàn)債務(wù)危險，作為賽納科技和納思達(dá)首要思慮的問題。

05 未竟的游戲

問題的處理應(yīng)有賴于兩方面。

一是繼續(xù)加強利盟的盈利能力，尤其是在成本掌控和市場開拓上取得新發(fā)展。

二是納思達(dá)的資本市場表現(xiàn)。倘若納思達(dá)股價穩(wěn)健上漲，將極有利于處理納思達(dá)的債務(wù)問題，例如能夠采取非公研發(fā)行的方式，收購太盟投資、朔達(dá)投資在利盟持有的權(quán)益；或以非公研發(fā)行方式募集資金，再償還債務(wù)等。

要實現(xiàn)這一目的，除了改善自己業(yè)績之外，賽納科技和納思達(dá)還需要多方“加持”，大基金的認(rèn)可，從而強化“芯片”概念，或是要素之一。

當(dāng)前納思達(dá)正在開展引入戰(zhàn)略投資者工作，戰(zhàn)略投資者是何方“神圣”，市場充滿猜測，焦點集中在是不是為大基金，納思達(dá)對此諱莫如深。筆者判斷，大基金做為納思達(dá)戰(zhàn)略投資者顯現(xiàn)的概率可能并不大，原由在于三方面。

其一，大基金的二期投資重點和方向重點聚焦于半導(dǎo)體設(shè)備和材料應(yīng)用行業(yè)，從納思達(dá)所處的打印機、耗材、芯片行業(yè)以及其行業(yè)地位等看，恐非其理想的戰(zhàn)略投資標(biāo)的。

至于芯片行業(yè)的投資，大基金或傾向于扶持龍頭企業(yè)，例如2020年5月，大基金對芯片行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)紫光展銳增資22.5億元等。

其二，大基金已起始減持納思達(dá)。大基金在2015年認(rèn)購了納思達(dá)2440萬股，經(jīng)轉(zhuǎn)增，持股數(shù)達(dá)到4270萬股。

2018年鎖定時到期后，大基金即起始減持，在2019年減持了1063萬股。加之當(dāng)時大基金的投資成本為11.76元/股，此時納思達(dá)即使按當(dāng)前30元/股的價格打8折發(fā)行，大基金的認(rèn)購成本亦將達(dá)到24元/股上下，再也不是最優(yōu)成本。

其三，對打印機業(yè)務(wù)的判斷或許存在差異。中國半導(dǎo)體企業(yè)開展跨境并購時，通常會有各樣性質(zhì)、專注于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)并購的基金參加，例如大基金曾幫助長電科技收購星科金朋、武岳峰資本收購ISSI等。但針對納思達(dá)并購利盟，這類專項基金的興趣似乎不大。更何況，已然非常成熟的打印機市場格局將怎樣演變，利盟將來的業(yè)績是不是會因此呢有大的起伏，都存在相當(dāng)高的不確定性。

納思達(dá)引進戰(zhàn)略投資者的工作還在緊鑼密鼓開展之中。倘若引進成功，將有助于加強其債務(wù)償還能力。倘若這家戰(zhàn)略投資者還是一家半導(dǎo)體行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)，或是著名的專業(yè)投資公司，對納思達(dá)而言，更加是“喜上加喜”。

能夠預(yù)見的是，針對一家善于資本運作的機構(gòu)而言，在引進戰(zhàn)略投資者之外，納思達(dá)還有許多選項可用于化解債務(wù)壓力，例如將芯片業(yè)務(wù)分拆上市、實施多地上市等。但針對芯片業(yè)務(wù)來講，并無更加多取巧的途徑，唯有踏踏實實打基本，無論互聯(lián)網(wǎng)思維，還是資本運作，都難有奇效。

本文源自新財富