源自：野馬財(cái)經(jīng)

一場(chǎng)失敗的并購(gòu)？

作者 | 伍玥

編輯丨高巖

源自 | 野馬財(cái)經(jīng)

8年聯(lián)姻，終歸步行到了盡頭。“洋媳婦”此刻要被當(dāng)初的“窮小子”賣(mài)掉了。

12月23日晚，“國(guó)產(chǎn)打印機(jī)龍頭”納思達(dá)（002180.SZ）發(fā)布公告，擬出售旗下Lexmark International II, LLC（簡(jiǎn)叫作“利盟國(guó)際”）100%股權(quán)，預(yù)估購(gòu)買(mǎi)對(duì)價(jià)15億美元上下。

自從2014年借殼上市敗興，納思達(dá)就走上了“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”的道路，經(jīng)過(guò)多次并購(gòu)，主營(yíng)業(yè)務(wù)由打印機(jī)耗材芯片延伸到了打印機(jī)、打印服務(wù)、耗材等行業(yè)。其中，2016年，納思達(dá)發(fā)起百億跨境并購(gòu)，將美國(guó)打印機(jī)巨頭利盟國(guó)際納入麾下；2021年，66億元并購(gòu)國(guó)產(chǎn)打印機(jī)品牌奔圖電子，一度作為市場(chǎng)焦點(diǎn)。

截止12月27日，納思達(dá)報(bào)收29.08元/股，市值414億元。依靠大規(guī)模并購(gòu)，納思達(dá)從一家小作坊升級(jí)為全世界領(lǐng)先企業(yè)，但亦留下了不少副作用。因高價(jià)收購(gòu)利盟國(guó)際曾創(chuàng)下2023年A股“商譽(yù)雷”之最，輕裝上陣之后，納思達(dá)能否在打印機(jī)行業(yè)風(fēng)生水起？

01

“國(guó)產(chǎn)打印機(jī)龍頭”為么虧錢(qián)“賣(mài)子”？

2016年，那時(shí)還叫艾派克的納思達(dá)，經(jīng)過(guò)聯(lián)合投資者杠桿收購(gòu)美國(guó)中高端激光打印機(jī)品牌利盟國(guó)際100%股權(quán)，交易對(duì)價(jià)高達(dá)39億美元（約260億元人民幣）。

彼時(shí)，利盟國(guó)際總資產(chǎn)為258億元，凈資產(chǎn)71億元。于是，納思達(dá)從一家年收入20億元的通用耗材廠家，搖身一變作為年收入規(guī)模超200億元、世界排名第四的打印機(jī)龍頭企業(yè)，躋身全世界打印機(jī)頭部玩家行列。

據(jù)12月23日的公告，納思達(dá)擬出售控股子機(jī)構(gòu)合資機(jī)構(gòu)間接持有的利盟國(guó)際100%股權(quán)。這一交易預(yù)估購(gòu)買(mǎi)對(duì)價(jià)高達(dá)15億美元（109.46億元人民幣）上下。交易對(duì)方為Xerox Corporation富士施樂(lè)（ XRX.US），是美國(guó)辦公設(shè)備制造商，系美股上市機(jī)構(gòu)Xerox Holding Corporation（XRX）的全資子機(jī)構(gòu)。

單計(jì)算一買(mǎi)一賣(mài)的價(jià)格，利盟國(guó)際等于貶值了約150億元。

源自：罐頭圖庫(kù)

利盟國(guó)際1991年成立，1995年就已在紐交所上市，是全世界激光打印機(jī)龍頭企業(yè)，制品和技術(shù)在全世界范圍內(nèi)享有盛譽(yù)。其資產(chǎn)總額占納思達(dá)近期一個(gè)會(huì)計(jì)年度期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到50%以上，時(shí)期產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)收入占比達(dá)到50%以上，且超過(guò)5000萬(wàn)元人民幣，形成重大資產(chǎn)重組。

不外，這次交易還需取得關(guān)聯(lián)外邊有權(quán)監(jiān)管公司的審批、備案或登記后方能實(shí)施。按照日前的計(jì)劃，可能在2025年下半年完成。

從營(yíng)收及利潤(rùn)來(lái)看，在收購(gòu)后的幾年里，利盟國(guó)際為納思達(dá)貢獻(xiàn)了必定的營(yíng)業(yè)收入。收購(gòu)次年（2017年），利盟國(guó)際營(yíng)收為173.43億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)超10億元，占納思達(dá)總營(yíng)收比重超8成。

但從2017年并表迄今，利盟國(guó)際的營(yíng)收及利潤(rùn)整體連續(xù)下滑。2018年至2022年，營(yíng)收分別為171.75億元、179.6億元、138.01億元、140.36億元、157億元；凈利潤(rùn)分別為3.99億元、1.01億元、-5.48億元、0.82億元、1.38億元。5年累計(jì)凈利潤(rùn)僅有1.72億元，年均凈利潤(rùn)僅有344萬(wàn)元。

到了2023年，因?yàn)?/span>自己的經(jīng)營(yíng)不及預(yù)期，利盟國(guó)際計(jì)提了11.17億美元的商譽(yù)，因此呢產(chǎn)生巨額虧損，營(yíng)收為146.55億元，同比減少7.19%，凈利潤(rùn)大幅虧損89.44億元，同比減少6481.16%。

有行業(yè)人士指出，針對(duì)納思達(dá)而言，此次重大資產(chǎn)重組，能夠快速得到海量的現(xiàn)金流，為機(jī)構(gòu)的將來(lái)發(fā)展供給有力的資金支持。同期，亦為納思達(dá)優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、提高運(yùn)營(yíng)效率供給了契機(jī)。

另一，這起海外并購(gòu)還使得納思達(dá)面臨6.89億美元仲裁申請(qǐng)。2016年為了順利“吃下”利盟國(guó)際，納思達(dá)與太盟投資、朔達(dá)投資一起出資成立了合資機(jī)構(gòu)。根據(jù)約定，納思達(dá)持有合資機(jī)構(gòu)51.18%股權(quán)，太盟投資、朔達(dá)投資分別持有42.94%、5.88%股權(quán)。三者在合資機(jī)構(gòu)之上再設(shè)立開(kāi)曼子機(jī)構(gòu)II在內(nèi)的等多層下屬機(jī)構(gòu)，包含合并子機(jī)構(gòu)，并最后完成對(duì)利盟國(guó)際的收購(gòu)。

合資機(jī)構(gòu)成立后，太盟投資主張納思達(dá)未能按約完成賣(mài)出權(quán)益的收購(gòu)，遂向香港國(guó)際仲裁中心提請(qǐng)仲裁，并主張納思達(dá)根據(jù)底價(jià)收購(gòu)賣(mài)出權(quán)益。

仲裁公司日前已受理該案件但尚未開(kāi)庭，納思達(dá)暗示，當(dāng)前對(duì)機(jī)構(gòu)損益的詳細(xì)影響沒(méi)法判斷。

02

50億商譽(yù)懸頂，存貸雙高下為么高息舉債？

從2014年借殼上市敗興，納思達(dá)發(fā)起多次并購(gòu)，主營(yíng)業(yè)務(wù)由打印機(jī)耗材芯片延伸到了打印機(jī)、打印服務(wù)、耗材等行業(yè)，形成為了完整的打印業(yè)務(wù)鏈。

2014年，納思達(dá)的前身珠海艾派克微電子有限機(jī)構(gòu)（下叫作“艾派克”）以27.54億元對(duì)價(jià)借殼萬(wàn)利達(dá)上市，較凈資產(chǎn)賬面值增值6.84倍，其中經(jīng)過(guò)定增募集資金23.55億元。

次年，艾派克經(jīng)過(guò)發(fā)行股份的方式從控股股東珠海賽納打印科技股份有限機(jī)構(gòu)（下叫作“賽納科技”）購(gòu)買(mǎi)其耗材業(yè)務(wù)的6家子機(jī)構(gòu)，作價(jià)22.5億元，較凈資產(chǎn)賬面值增值6.59倍，并募集了7.5億元配套資金。同年，還收購(gòu)了全世界通用打印耗材芯片行業(yè)很厲害的SCC機(jī)構(gòu)。

2016年，艾派克經(jīng)過(guò)大規(guī)模舉債及聯(lián)合投資的方式完成對(duì)利盟國(guó)際的收購(gòu)，溢價(jià)1.81倍，機(jī)構(gòu)股票名叫作由艾派克變更為“納思達(dá)”。

2017年，納思達(dá)以5.56億元現(xiàn)金收購(gòu)并控股了珠海欣威、珠海拓佳、中潤(rùn)靖杰這三家在耗材行業(yè)的直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，分別溢價(jià)8.95倍、8.36倍和7.72倍，成為了全世界通用耗材的老大。

事實(shí)上，2016年納思達(dá)就已確認(rèn)了高達(dá)188億元的商譽(yù)。雖而后來(lái)因出售部分業(yè)務(wù)商譽(yù)有所減少，但截止2018年底，納思達(dá)商譽(yù)仍高達(dá)128億元，占總資產(chǎn)的三成，然則，并購(gòu)的腳步依然無(wú)停下來(lái)。

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2020年，納思達(dá)又收購(gòu)了珠海欣威、中潤(rùn)靖杰的少許股權(quán)，進(jìn)一步穩(wěn)妥了全世界通用耗材老大的地位。

2021年，66億元并購(gòu)國(guó)產(chǎn)打印機(jī)品牌奔圖電子，得到了市場(chǎng)的許多關(guān)注。

奔圖電子成立于2014年12月，前身為納思達(dá)大股東賽納科技的打印機(jī)事業(yè)部，后獨(dú)立出來(lái)。

本就商譽(yù)懸頂，2023年，納思達(dá)對(duì)利盟國(guó)際計(jì)提78.84億元的商譽(yù)減值損失，使得機(jī)構(gòu)2023年商譽(yù)減值損失高居A股首位，占總商譽(yù)減值損失的96.63% ，2023 年已計(jì)提資產(chǎn)減值損失93.83 億元。

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截止2024三季度末，納思達(dá)的商譽(yù)金額為50.8億元，占當(dāng)期股東權(quán)益比重為47.12%。后續(xù)商譽(yù)減值危害仍需關(guān)注。

不外，納思達(dá)似乎不差錢(qián)，現(xiàn)金流情況較好。從機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，這幾年納思達(dá)手握現(xiàn)金的同期，賬上仍有巨大的長(zhǎng)短期借款。2023年機(jī)構(gòu)的庫(kù)存現(xiàn)金74.02億，長(zhǎng)短期借款高達(dá)123.23億，而在2021年，機(jī)構(gòu)的庫(kù)存現(xiàn)金一度超過(guò)長(zhǎng)短期借款，都接近百億。

去年，有署名為“肖漢山”的投資圈人士在伴侶圈暗示“納思達(dá)大概率財(cái)務(wù)造假非常多年”，隨后，納思達(dá)叫作針對(duì)該假信息已報(bào)案處理。

中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)柏文喜暗示，納思達(dá)存在存貸雙高的狀況，即機(jī)構(gòu)持有海量現(xiàn)金的同期，賬上仍有巨額的長(zhǎng)短期借款。這種情況在財(cái)務(wù)規(guī)律上是悖常理的，倘若現(xiàn)金流充裕，一般無(wú)理由保持巨額負(fù)債；反之，倘若現(xiàn)金流顯現(xiàn)問(wèn)題，一般亦不會(huì)持有大量現(xiàn)金。康得新和康美藥業(yè)便是存貸雙高最后爆雷的典型案例。

同期，納思達(dá)的利息支出遠(yuǎn)高于利息收入。以2023年為例，納思達(dá)的利息支出為9.36億，而利息收入僅為1.55億，凈利息支出達(dá)到7.8億。這顯示機(jī)構(gòu)并無(wú)經(jīng)過(guò)持有現(xiàn)金得到高于借款成本的理財(cái)收益，反而在為銀行支付巨額利息。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)表示，納思達(dá)每年的營(yíng)收高達(dá)200億，但從2018年到2023年的六年中，僅有一年的扣非盈利超過(guò)10億元，其中三年在6億上下。柏文喜指出，這與機(jī)構(gòu)每年平均8億的利息支出相比，機(jī)構(gòu)的盈利能力并不足以覆蓋巨額的債務(wù)成本，顯示機(jī)構(gòu)可能面臨很強(qiáng)的財(cái)務(wù)壓力。

柏文喜認(rèn)為，存貸雙高是市場(chǎng)對(duì)一家機(jī)構(gòu)可能存在財(cái)務(wù)造假的關(guān)注點(diǎn)之一。納思達(dá)的存貸雙高現(xiàn)象、巨額的利息支出、較低的盈利能力以及市場(chǎng)對(duì)財(cái)務(wù)造假的廣泛關(guān)注，都顯示需要對(duì)機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)情況進(jìn)行深入分析和審慎評(píng)定。投資者和監(jiān)管公司應(yīng)保持警覺(jué)，對(duì)此類反常財(cái)務(wù)情況進(jìn)行仔細(xì)審查。

并購(gòu)利盟國(guó)際的效果不及預(yù)期，納思達(dá)亦已然為此“買(mǎi)單”。不外，好在納思達(dá)已然思慮剝離這塊資產(chǎn)，并且提前布局可擔(dān)當(dāng)國(guó)產(chǎn)替代主力的“新秀”——奔圖電子。

在投資者關(guān)系活動(dòng)會(huì)議上，納思達(dá)亦自信心滿滿，暗示將來(lái)三年，奔圖將始終保持做好制品、擴(kuò)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)良。

03

前三季度業(yè)績(jī)雙增

還有那些增長(zhǎng)點(diǎn)？

上世紀(jì)90年代，中國(guó)的打印機(jī)市場(chǎng)完全被國(guó)外品牌壟斷。1992年，李東飛與合伙人一起創(chuàng)立了珠海賽納打印科技股份有限機(jī)構(gòu)，起始在打印耗材行業(yè)深耕細(xì)作。經(jīng)太多年發(fā)展，機(jī)構(gòu)逐步成長(zhǎng)為全世界打印耗材行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)。

日前，納思達(dá)的控股股東為賽納科技，實(shí)控人共有三位，分別為汪東穎、曾陽(yáng)云、李東飛。其中李東飛于2024年10月因病去世，汪東穎擔(dān)任董事長(zhǎng)。

按照《胡潤(rùn)百富榜》數(shù)據(jù)，李東飛以50億元身家位列2022年富豪榜第1221位。2019年，汪東穎以39億元位列《2019年胡潤(rùn)百富榜》第1098位。

納思達(dá)的打印機(jī)業(yè)務(wù)，分為兩個(gè)重點(diǎn)的運(yùn)營(yíng)主體，一個(gè)是奔圖制品，重點(diǎn)是負(fù)責(zé)國(guó)內(nèi)的打印機(jī)市場(chǎng)，2023年?duì)I業(yè)收入38.86億元；另一一個(gè)是2016年并購(gòu)的利盟，其打印機(jī)制品客戶重點(diǎn)在美國(guó)以及其他海外區(qū)域，2023年?duì)I業(yè)收入145億，占納思達(dá)總營(yíng)收的70%上下。

源自：巨潮新聞

2019年至2022年，納思達(dá)的營(yíng)收從233億元增多到258.55億元；歸母凈利潤(rùn)由7.44億元升至18.63億元。2023年?duì)I業(yè)收入240.62億元，同比下降6.94%，歸母凈利潤(rùn)-61.85億元，同比由盈轉(zhuǎn)虧。

針對(duì)2023年打印機(jī)行業(yè)的不景氣，納思達(dá)在年報(bào)中叫作，一是受2022年第四季度市場(chǎng)需要爆發(fā)影響，部分需要得到提前滿足，因此呢2023年廠商庫(kù)存整體水平較高，引起打印機(jī)出貨量在維持短暫穩(wěn)定后起始回落。另一方面，隨著學(xué)生返校、員工復(fù)工，大部分家庭打印需要回歸至學(xué)校以及辦公室文印，引起短期內(nèi)消費(fèi)類打印機(jī)制品市場(chǎng)需要也顯現(xiàn)必定的下滑。商用市場(chǎng)方面，2023年下半年，因?yàn)?/span>用戶消費(fèi)降級(jí)、采購(gòu)周期延長(zhǎng)等原因引起采購(gòu)需要顯現(xiàn)顯著下滑。

進(jìn)入2024年，納思達(dá)前三季度的業(yè)績(jī)表現(xiàn)有所提高，營(yíng)業(yè)收入193.93億元，同比增長(zhǎng)8.1%；完成歸母凈利潤(rùn)10.81億元，同比增長(zhǎng)408.9%。業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)重點(diǎn)得益于打印機(jī)業(yè)務(wù)和集成電路業(yè)務(wù)的良好表現(xiàn)。

分業(yè)務(wù)來(lái)看，打印機(jī)通用耗材業(yè)務(wù)增收不增利，營(yíng)收同比增長(zhǎng)13.80%，凈利潤(rùn)同比下降37.82%，集成電路業(yè)務(wù)（包含芯片業(yè)務(wù)等）營(yíng)收同比下滑5.37%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)127.65%，扣非凈利潤(rùn)同比下降20.59%。

源自：罐頭圖庫(kù)

不外，做為覆蓋打印機(jī)全產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)，納思達(dá)始終在拓展業(yè)務(wù)線。

納思達(dá)涉足集成電路行業(yè)頗早，旗下有極海微電子股份有限機(jī)構(gòu)，在打印機(jī)主控芯片和耗材芯片方向都有制品，并開(kāi)發(fā)有基于國(guó)產(chǎn)CPU的打印機(jī)主控SOC芯片。

伴同非打印芯片業(yè)務(wù)步入發(fā)展快車(chē)道，這塊業(yè)務(wù)亦被視為其第二增長(zhǎng)曲線。

今年上半年，納思達(dá)繼續(xù)布局汽車(chē)電子、工業(yè)等行業(yè)，推出一系列MCU（微掌控單元）新品，都有很大的發(fā)展，這顯然亦為機(jī)構(gòu)打開(kāi)盈利空間供給了有力支撐。2024上半年，納思達(dá)集成電路業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)毛利率62.31%，遠(yuǎn)高于其打印業(yè)務(wù)31.6%的毛利率。

中信建投證券科研指出，將來(lái)，供應(yīng)鏈安全受到國(guó)家高度注重，打印機(jī)等計(jì)算機(jī)外設(shè)關(guān)注凸顯，納思達(dá)憑借龍頭地位直接受益。同期，在全世界數(shù)字化發(fā)展趨勢(shì)下，“一帶一路”國(guó)家的低科技滲透率已作為國(guó)內(nèi)企業(yè)出海的最佳選取。納思達(dá)已形成全世界化布局，積極拓展“上合組織”“東盟”“一帶一路”等發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)，出海前景廣闊。

在海外市場(chǎng)，納思達(dá)積極拓展發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)并關(guān)注歐洲市場(chǎng)機(jī)遇，成立獨(dú)立電商機(jī)構(gòu)加速布局海外電商，探索規(guī)?；鲩L(zhǎng)新模式，帶動(dòng)奔圖打印機(jī)實(shí)現(xiàn)海外銷(xiāo)量二季度環(huán)比增長(zhǎng)50%。

你用哪個(gè)品牌的打印機(jī)？看好納思達(dá)的發(fā)展嗎？留言聊聊吧！